TWS耳机工业链首要有元器材、ODM、品牌商三大部分，详细到元器材，细分下来有主控芯片、存储器、电源办理IC、电池、声学器材、传感器等。咱们以为在TWS耳机快速添加的当下，除了主控的蓝牙芯片外，其他各个环节亦值得注重。
TWS耳机为了存储更多固件和代码程序，每只耳机需求一颗NOR Flash，NOR Flash的特色是芯片内履行，这样使用程序可以直接在Flash闪存内运转，不用再把代码读到体系RAM中。依据主控芯片计划不同分为内置式和外挂式两种，恒玄、络达、瑞昱、杰理等计划商选用内置式Flash，而苹果、高通、海思选用外挂Flash计划。商场上干流的NOR Flash厂商有兆易立异、旺宏、华邦、普冉半导体、武汉新芯等。
现在，TWS耳机的NOR Flash存储容量最高支撑128Mb，以苹果AirPods 2为例，前期产品搭载了两颗美国Adesto出产，类型为25SL 128A的128Mb NOR Flash。而伴跟着国内芯片厂商的兴起，兆易立异在2019年成功代替了海外竞赛对手，成为苹果AirPods 2及AirPods Pro的NOR Flash一供，并占有了绝大部分比例。
关于非A厂商而言，当下主力出货的TWS耳机选用的NOR Flash容量则相对较小一些，外挂计划容量从16Mb到64Mb不等。而出货量最大的贱价TWS芯片更多选用内置的NOR Flash，其容量往往仅有4Mb和8Mb，如络达科技AB1552x系列TWS芯片选用了4Mb的内置式Flash。不过，跟着自动降噪、语音操控等附加功用的遍及，将需求越来越大的Flash容量，干流NOR Flash容量将有望走向64Mb乃至256Mb。
续航及充电体现关于TWS耳机的运用体会至关重要，电源办理IC在这其间就扮演了要害效果。TWS耳机和充电盒都需求电源办理IC，以OPPO Enco Free为例，下图展现了其充电盒电源办理IC（TI BQ25619）和耳机电源办理IC（TI BQ21061）。充电盒里边电源办理IC既要担任降压输入为充电盒内部电池充电，还需求担任充升压输出为耳机充电。此外还担负安全防护、电量显现、低功耗待机，部分产品还要支撑无线充电功用。耳机电源办理IC则需求快速精确地为小型电池充电，更重要的是为体系供给安稳电压来完结最佳的体系运转。
TWS耳机作为一款便携电子产品，电源办理芯片也在向高集成度、小体积开展，2019年钰大半导体提出了使用于充电盒的Power SOC规划以代替传统的MCU加分离式电源操控芯片组合的计划，通过一颗单芯片的电源操控芯片就能完结充电、放电、电量显现、维护、低功耗待机等功用。现在已有漫步者、JBL等品牌很多选用钰泰的充电盒计划。
除前文提及的德州仪器及钰泰外，TWS电源办理IC这片新商场还招引了不少电源芯片原厂入局。2020年头，三星针对TWS耳机推出了多合一电源办理IC MUA01和MUB01。而其他国内厂商，如矽力杰、英集芯、思远等许多厂商也都提出了各自的处理计划。咱们亦会亲近注重未来竞赛格式的演化。
TWS耳机电池首要有针状电池和扣式电池两类。针状电池是一种前期的计划，以AirPods系列为例，AirPods 2选用了LG出产的针状电池，容量为25mAh，可供给5小时续航。而AirPods Pro因为参加了自动降噪等新增功用，进步了功耗，需求更大的电池容量。
AirPods Pro搭载了一颗来自德国Varta的扣式电池，容量为50mAh，能给功耗升高了的AirPods供给4.5小时的续航。比较于老式的针状电池，新式的扣式电池能量密度更高，相同体积可以供给更大的容量，为最新的TWS耳机广泛选用。此外，针状电池形状细长，往往放置在耳机的尾部，而豆式电池则一般置于耳机腔体内，重心上移，关于佩带后的安稳性有必定进步效果，也有利于耳机体积体积的减小。
因为2019年TWS耳机销量的迅猛添加，也带来了电池需求的暴升。Counterpoint估计，2020年微型电池商场将完结90%的添加。2019年扣式电池占商场比例的百分之25%，2020年这一比例将上升至57%，而针状电池商场比例将从48%下降到18%。用于低端设备的袋装聚合物电池将继续坚持四分之一左右的商场比例。
现在扣式电池的供货商首要是德国Varta，国内竞赛者则有亿纬锂能、鹏辉动力和紫建电子。德国Varta的电池价格在20-30元/颗，而国产电池价格遍及在10-13元/颗，对应2020年估计共50亿元的商场空间。针状电池的供货商首要为LG，跟着微型电池商场的结构晋级，LG也在拓展扣式电池产品线。
供给联系方面，Varta的首要客户是苹果、三星；亿纬锂能的首要客户是三星；鹏辉动力的首要客户是JBL；紫建电子的首要客户是华为、小米、漫步者等。
石英晶体振荡器是运用石英晶体的压电效应制成的一种谐振器材，是一种高精度和高安稳度的振荡器，被作为频率发生器广泛运用，为数据处理设备发生时钟信号和为特定体系供给基准信号。耳机电路中的滤波器、振荡器，谐振器都需求晶振的作业都需求晶振供给基频。TWS耳机体积小，集成度高，电路板空间有限，往往较多选用24MHz/26MHz/32MHz的3225/ 2016/1612贴片晶体，具有小型化、高精度、低功耗、低老化特色。
跟着TWS耳机的快速开展，比方自动降噪、骨传导等许多高端功用的完结都需求用到石英晶振。尤其是关于贴合性较低的半入耳式TWS耳机，因为佩带较为松懈，对噪音的被迫阻隔较弱，成为了产品的遍及痛点，如华为Freebuds 3就引入了自动降噪功用，以到达降噪的效果。假如要在半入耳式耳塞中参加自动降噪体系，就需求实时检测佩带状况，通过算法优化以匹配最优形式，这对芯片的运算才能以及贴片晶体的功耗体现提出了更高的要求。在TWS耳机芯片寻求低功耗的今日，部分芯片全体功耗以降至5mA，协作自动降噪体系的低功耗晶振是产品功用体现进步的要害之一。
下图展现了一种典型的TWS耳机蓝牙芯片周边电路图，紫色框图部分即为晶体电路，选用了一颗32MHz晶振发生基频供芯片主频和射频电路运用（蓝色框图为射频电路）。
考虑到TWS耳机对小尺度晶振的需求，现在能批量出货契合TWS耳机规范的1612/2016晶振的供货商不多。以大陆晶振范畴龙头泰晶科技为例，公司在恒玄BES2300渠道有26MHz 2016和26MHz 1612两种产品进入认证，此外还有24MHz 2016和40MHz 2520产品匹配台湾络达AB1532/AB1536U和台湾瑞昱RTL8763B芯片。
TWS耳机的声学体系分为三部分：MEMS麦克风、音频IC、微型扬声器。（1）麦克风商场方面，MEMS麦克风因为其尺度小、灵敏度高级优势现已根本代替传统的ECM麦克风被广泛选用。跟着TWS耳机通话降噪、自动降噪功用的遍及，MEMS麦克风单机搭载量逐步进步。以AirPods Pro为例，每只耳机搭载了三个来自歌尔股份的MEMS麦克风，别离作为外向式麦克风、内向式麦克风和通话麦克风。MEMS麦克风商场的首要参与者有国内的歌尔股份、瑞声科技，和美国的楼氏等。（2）音频IC方面，首要是音频编解码芯片，因为较高的技能门槛，这一商场首要由欧美芯片供货商占有，如Cirrus Logic、TI、高通、ADI等。（3）微型扬声器方面，以歌尔股份和瑞声科技两大电声巨子为代表，引领职业立异，以新资料的使用为首要开展方向，现在已有选用石墨烯等先进资料振膜的TWS耳机产品面世。
除上述元器材外，OEM/ODM事务也是整个工业链中价值量集合的一环。TWS耳机的整机杂乱程度高、工艺难度大，需求模组厂在声学规划、结构规划、精细模具等范畴具有适当的实力。现在干流的TWS耳机ODM厂商有立讯精细、歌尔股份、佳禾智能、共达电声等。
其间立讯于2017年7月导入AirPods整机制作，2018年成为主力供货商，2019年AirPods全年出货量为6000万部，而立讯全年出货约在4000万部，比例近七成。现在立讯精细更是独占了AirPods Pro的供货，在二代AirPods上亦坚持了极高的市占率。咱们估计全年比例将在75%以上。
而歌尔股份则于2018年成为二供，且在越南布局相关产能。估计将于2020年2H切入AirPods Pro出产。此外，歌尔股份亦是华为Freebuds的中心供货商。
此外，佳禾智能是哈曼等国际品牌的供货商，而瀛通通讯是小米等国内品牌的首要供货商。
除上述供给链环节之外，苹果的Airpods Pro还立异性地导入了SiP封装计划，在同一个封装件中集成了用于完结上行通话降噪的语音辨认加快感应器、用于检测佩带状况的运动加快感应器等等许多器材。内部空间的节约使得AirPods Pro得以参加了更多的MEMS麦克风、自动降噪芯片等，完结了更多增值功用。
SiP依据集成度的不同，可分为2D，2.5D及3D SiP。其间2D SiP封装是将多颗平行的器材封在SiP基板上；后续演进出的2.5D封装在2D封装的基础上引入了硅中介层（Silicon Interposer），中介层上有TSV（硅通孔）衔接其上金属层和下金属层，可以进一步优化功用和功耗。而3D封装更是可以完结芯片的3D堆叠，简略的3D封装可以将两个封装好的芯片堆叠在一同（POP封装），或许通过键合丝的方法完结内部互联，而较为先进的3D IC则是通过硅中介层+TSV完结多芯片的杂乱堆叠。
比较之下，2D SiP的难度相对较低，且适宜在封装内集成不同工艺的器材，如集成电路，MEMS，被迫元件等。终究给整机厂出现的是一个集大成的封装产品，该计划也称为异质整合。
而Airpods Pro的SiP计划就是2D SiP，可以在SOC芯片高集成度的基础上，进一步集成容阻感等周边器材，完结小体积、轻量化，将部分器材全体尺度减小50%。此外，SiP模组价格虽比单个零件贵重，但是PCB空间缩小，低故障率、低测验本钱及简化体系规划和验证流程，使整体本钱削减。此外，比较分立器材也具有更低的功耗，将成为TWS耳机重要的技能开展方向。
咱们以为2D SiP计划含糊了封测和精细元器材厂之间的鸿沟，给予一些技能实力较强的厂商切入封装事务的机会。苹果Apple Watch的SiP封装就是交给给日月光的子公司环旭电子出产。而Airpods Pro第一代产品则是交给给韩系封测厂安靠出产，但后续其他龙头厂商也望打进供给链。现在已有较多国内龙头上市公司布局SiP范畴，除前文提及的环旭电子外，长电科技、立讯精细、歌尔股份等公司皆已在SiP范畴活跃布局。
（1）精细制作渠道公司，AirPods+通讯护航成绩添加：立讯精细是A股上市公司中名列前茅的精细制作渠道。公司自衔接器起步，不断切入高附加值商场，全面布局LCP天线，无线充电，声学，马达，iWatch，AirPods等事务板块。
以AirPods为例，立讯于2017年7月导入AirPods整机制作，2018年成为主力供货商，2019年AirPods全年出货量为6000万部，而立讯全年出货约在4000万部，比例近七成。现在立讯精细更是独占了AirPods Pro的供货，在二代AirPods上亦坚持了极高的市占率。咱们估计全年比例将在75%以上。尽管受疫情影响，一季度产线开工率缺乏，但公司仍有用的确保了产品交给，一季度AirPods出货量算计超一千多万，而去年同期仅有500万左右。为公司贡献了稳健的成绩增量。
除消费电子外，公司亦在通讯、轿车电子范畴有适当的竞赛力。公司一季度通讯事务取得迸发式添加。CPE、RRU等产品的OEM及ODM开展顺畅。数据中心的电衔接和光衔接均取得打破。成绩体现超此前预期20-30%。
展望全年，尽管疫情影响手机销量体现，但手机相关事务仅占公司营收比例10-15%。而AirPods及通讯事务仍能为公司全年成绩添加护航。
（2）品类扩张+5G赋能，公司长时间生长逻辑明晰：公司秉持“老客户、新产品；老产品、新客户、新商场”战略，继续扩张本身的才能鸿沟。公司在2020年内会导入大客户的手表拼装及配套的SiP事务，2021年则望在手机供给链上拓展全新事务。大客户处仍有宽广的新品扩张空间。
此外，咱们更需注重5G给公司带来的跨越式添加关键。咱们以为5G将驱动基站、服务器及IOT产品的晋级换代。而公司在基站范畴的天线、滤波器、整机OEM及ODM均已提早卡位，并将借精细制作的才能优势扩张品类、扩大市占率。服务器端的电衔接及光衔接产品会继续晋级换代，而IOT产品也在不断移风易俗，以新形态新功用赢得商场喜爱，拓展公司的后续生长空间。
（3）团队协作及任务必达的企业文明，是公司成功之基：公司注重企业文明刻画，着重公司同仁本身的任务感，一方面是团队协作和任务必达，别的一方面是主人翁精神。公司新老职工都浸透创业热情，中心人员与公司文明契合度也较高，从董事长往下有不到300人的中心干部团队，他们的观念和才能都契合公司开展要求。
依据团队协作和任务必达的企业文明，公司营建了灵敏多变的运营体系。通过下设SBU，公司可以在原有团队中快速孵化新的团队，如从衔接器BU中孵化出声学、马达、天线BU等。从事不同产品的团队之间可以快速切换。公司继续优化本身内部的办理架构为公司的中高速生长进行支撑。
（1）声学零组件，仍有闪光点的现金牛：尽管近年公司的声学零组件事务添加受限于智能手机出售趋缓，但能给公司带来继续的正向现金流，并且跟着5G的遍及将会为智能机注入新的生长动力，公司声学零组件事务也将随之收益。别的手机声学仍有晋级的空间，比方近期发布的小米10选用了上下对称的两个同类型的Speaker，外放音效较传统的双扬声器计划有显着的进步，估计未来会有终端厂商将在旗舰机型中逐步跟进，公司的Speaker/Receiver事务也将随之获益。在MEMS麦克风范畴，公司的竞赛位置安定，而近期该范畴的另一厂商楼氏电子在东南亚的工厂停产，有利于公司扩大市占。
（2）可穿戴事务，生长确定性相对较强的驱动器：公司的可穿戴事务首要分为两大部分，A系AirPods耳机和非A系可穿戴产品。咱们估计2020年AirPods出货量将到达0.9-1.0亿部，公司作为A系的AirPods耳机主力供货商之一，一方面继续获益于AirPods出售量的添加，另一方面也有望切入到价值量更高的Pro款产品线中去，带动产品的均匀单价进步。在非A系可穿戴产品上，首要是安卓系的TWS耳机和智能手表。跟着安卓系TWS耳机产品的进一步老练、价格带的下沉，安卓系智能机随机附赠TWS耳机成为可展望的事项；而在智能手表方面，华为GT系列智能手表出售45天超越100万销量，OPPO、小米等终端厂商也活跃推出自家的系列智能手表。歌尔是安卓系TWS耳机和智能手表的ODM/JDM龙头，和国内头部的安卓品牌有杰出的协作联系，也将共享安卓系可穿戴设备的生长盈利。
（3）扩展显现事务，远期生长的动力引擎：XR相关的各项技能水平的前进，原有的产品痛点逐步被逐个处理，并且5G技能的快速开展也将会对XR职业注入一针强心剂；在XR内容上，近期的V社新作Alyx将VR游戏带入了3A等级，对VR内容创作者会有带动效果；别的XR职业通过了前期的粗野生长之后，终端品牌上现已有很大程度的洗牌，职业会集度有了较大程度的进步。歌尔在XR职业耕耘多年，和头部的Sony、Oculus等终端大厂均有协作，别的今年年头也是和高通一同推出全球首款支撑5G的扩展实际（XR）参阅规划。别的，估计Sony也是将会在年末发布新一代PS机型，PS代代的更新会对作为代工商的歌尔充沛助力。综上，产品痛点的处理叠加尖端内容的参加有利于推动XR职业开展，职业洗牌之后职业会集度进一步进步，歌尔作为头部企业的主力供货商，公司该板块的事务在未来XR职业的开展中有望快速生长。
（1）深耕SiP技能助力添加，产品线全面布局生长可期：公司是SiP模组职业龙头，也是SiP细小化技能的领导者，2019年通讯类和消费电子类SiP事务为公司贡献了全年收入的首要增量，完结营收372.04亿元，同比添加近11%。现在公司SiP产品掩盖WiFi模组、UWB模组、智能手表SiP模组、TWS耳机模组、指纹辨识模组等。通讯方面，跟着5G的加快浸透，通讯频段大幅添加，手机射频段元件数量大幅进步，带动SiP需求添加；消费电子方面，跟着AirPods Pro首先引入SiP封装，缩小内部元器材体积、下降功耗的优势凸显，包含智能手表和TWS耳机在内的消费电子产品加快添加亦将带动SiP需求添加。在5G+IOT一起添加的时期，公司将获益于齐备的产品线布局，SiP事务具有微弱的添加动力。
（2）背靠日月光中心制程技能优势，进步EMS事务竞赛力：公司为存储、工业及车用电子产品供给电子封装制程、高密度SMT制程和EMS+多元制程服务。透过整合日月光的制程才能，完结从芯片贴合、打线、封装到制品测验等制作工艺，供给完善的封装制作服务。高密度SMT制程才能更是公司深沉技能堆集的效果，可以完结PCB细小化、高零件密度、下降本钱，进步产品竞赛力。不同于传统的EMS服务，公司能从制作端视点帮忙客户进行产品规划、物料挑选、出产流程优化，多元化的增值服务极具竞赛力。
（3）继续并购与扩张，全球化布局加快：公司秉承“模组化、多元化、全球化”的战略目标，从2018年起继续推动并购与扩张进程。先后完结要约收买Memtech42.23%股权，发布收买欧洲EMS大厂Asteelflash收买预案，出资越南新厂、墨西哥厂房、台湾子公司等，整合客户资源加快全球化布局。
（1）主营事务NOR Flash敞开高添加，获益职业景气量上行：尽管部分需求随受疫情影响，Nor Flash职业遭到必定冲击，但5G基站建造和TWS耳机等范畴的需求向上趋势仍在，估计未来疫情影响要素去化之后，其他受影响的范畴需求回补，Nor Flash景气量仍将继续向上。需求旺盛的范畴，一方面是国内5G基站建造节奏加快，基站对大容量Nor Flash的需求增强；别的则是降噪、智能助理等增值功用逐步成为TWS耳机的标配，这些功用的参加需求在耳机中参加两个容量为8M-128M的Nor Flash，TWS耳机销量添加对Nor Flash的需求带动也将十分有利。
（2）MCU全面打破，有望加快放量：MCU的功用不断进步，功用不断增强，在各范畴的位置的使用越来也多，兆易的MCU事务曩昔几年步步为营，依托于GD32系列产品不断拓展使用范畴，广泛使用于工业和消费类嵌入式商场，营收稳健生长，别的还在19年依据RISC-V架构的32位通用MCU产品，拓荒出RISC-V范畴的新阵线。展望未来，消费电子、物联网等商场继续生长，对MCU的需求也将水涨船高，兆易立异作为我国MCU范畴的排头兵，将获益于这一进程。
（3）活跃抢占DRAM巨大商场空间，添补国产空白：三星电子、SK海力士和美光科技占有全球95%以上的DRAM商场比例，而其他一些参与者以中小企业为主，且首要从事利基型DRAM产品，国内厂商之前在这一范畴存在短板，而近期长鑫存储完结我国DRAM技能的打破。兆易立异作为国内抢先的存储器厂商也是活跃布局DRAM事务，一方面继续推动与合肥政府工业协作的DRAM项目，一起近期也是拟通过定增投入40亿元自研DRAM项目。兆易立异在DRAM范畴的继续投入有望助力其未来获取该范畴的一席之地。
（1）会集资源优势，完善模仿芯片工业布局：2019年12月公司发布收买预案，拟收买钰大半导体剩下悉数股权。钰大半导体在电源办理IC范畴有200余种产品品类，凭仗在TWS耳机充电盒商场的前瞻性布局，占有了商场抢先比例，成绩增速显着。本次收买是对高速生长优质标的的横向整合，会集各方资源优势，协同公司原有模仿IC中心事务开展，进一步进步公司职业优势位置。
（2）获益国产代替进程，生长空间宽广：我国模仿IC商场被国外企业主导，依据WSTS数据，内资厂商比例缺乏20%，国产化空间超越500亿，估计未来三年国内模仿IC商场都将坚持两位数增速。公司获益巨大职业空间和国产代替进程，随同国内下流整机厂商的兴起和对国产模仿IC需求的稳步添加，将继续坚持高速添加。
（3）5G、IOT、物联网使用叠加，需求继续迸发：公司获益下流使用商场全面发力，5G手机浸透带来射频端价值量添加；基站新基建带来站量添加和通道添加；TWS耳机、智能音箱及智能手表等消费电子加快放量；物联网范畴工控医疗使用生长，都将带来模仿芯片价值量进步。下流使用迸发带来的需求增量是公司生长的微弱动力。
（1）深耕晶振技能，竞赛优势显着：公司专业从事石英晶体谐振器研制和出产，以一系列音叉晶体谐振器和SMD高频晶体谐振器为中心产品，并取得了一系列自主知识产权。公司音叉晶体谐振器年产能超越10亿只，具有显着的规划优势。在微型SMD高频晶体谐振器方面公司，公司引入先进出产设备，产品良率到达95%以上。通过十年开展，公司现在具有独立研制粗调、精调、制品检测、光刻等设备的才能，技能自主可控。
（2）下流需求回暖，商场空间宽广：依据CA&S猜测，2019全球晶振总产值近20亿美元。展望未来，5G手机浸透带来单机装备晶振数量及价值量不断攀升；以TWS耳机为代表的可穿戴设备迸发，对ASP更高的小尺度贴片晶振需求添加；轿车电子浸透率进步，尤其是智能轿车开展带来车用晶振价值量进步。下流需求的添加对晶振职业形生长时间利好，公司产能正在爬坡，成绩有望敏捷开释。
除上述公司外，近期TWS耳机主控芯片龙头厂商恒玄科技初次揭露发行并在科创板上市项目辅导作业现已完结。公司成立于2015年，是业界抢先的智能音频芯片供货商，专心于无线音频渠道的RF/SoC芯片的研制和出售，为客户供给具有WiFi/BT无线衔接的音频芯片。在近年的TWS浪潮中，公司的芯片产品深受业界认可，被华为、JBL等一线品牌广泛选用，给公司成绩带来了腾跃式添加。2017-2019年公司别离完结营收8457万元、3.3亿元和6.49亿元，从2017年净亏损1.4亿元到2019年取得净利润6738万元，敏捷完结了扭亏为盈的逆袭，生长速度可观。
公司的旗舰产品BES2300系列TWS耳机芯片，选用28nm工艺，低功耗体现出色；单芯片集成RF、PMU、CODEC、高功用CPU及嵌入式语音AI；支撑智能语音和混合自动降噪，支撑公司自研的LBRT低频转发技能；兼容Google、Amazon、Alibaba、Tencent、Baidu多家智能语音帮手，可选AAC/SBC/LDAC/UHQ/LHDC/HWA多种音频编码技能。该计划以已搭载于华为Freebuds 2、小米Air 2、OPPO Enco Free等多款龙头品牌产品，具有极高的商场认可度。
疫情继续时间过长，影响需求；TWS耳机浸透开展不及预期；芯片技能前进不及预期；LE Audio等新技能开辟不及预期。
